Tras dos décadas relegada del centro de atención, la inflación ha recuperado el foco. El fuerte aumento de la tasa de crecimiento de los precios de los bienes y servicios que consumimos está siendo lo que más condiciona la actividad económica. Y también lo que más debate suscita respecto a sus causas, a las medidas para atajarla y a las perspectivas para su evolución. Vamos a tratar de dar respuesta a estos aspectos, que están interrelacionados. Porque para poder realizar una previsión sobre la tasa de inflación en 2023 y 2024 (lo que, a su vez, condicionará los tipos de interés), es imprescindible atender a las razones de su último repunte. Cabía esperar un aumento de los precios como consecuencia de la recuperación económica posterior a la COVID (desde la segunda mitad de 2020 hasta finales de 2021), pero no tan intenso. Porque tampoco se anticipaba una recuperación tan fuerte de la actividad económica, que fue rápida por el temprano descubrimiento de una vacuna eficaz y la consecución de la inmunidad de rebaño.

He aquí uno de los tres principales motores de la inflación de los últimos meses: la presión desde el lado de la demanda. Los otros dos son los factores de oferta y la elevada liquidez de los bancos centrales. Existe un intenso debate entre los economistas sobre la capacidad explicativa de la enorme base monetaria creada por los bancos centrales entre marzo de 2020 y junio de 2022 (del orden del 20% del PIB; 4 billones de EUR en el Área euro) que no hizo más que incrementar el importe creado desde la crisis financiera de 2008. En total, un 50% del PIB. Aunque existe una relación entre la cantidad de dinero y el crecimiento de los precios, el vínculo causal no tiene una importancia cuantitativa destacada. Eso es algo que está más que demostrado ya desde la década de los noventa del siglo pasado, cuando el monetarismo fue relegado de la primera línea de análisis de los bancos centrales.

Analicemos los factores de oferta que son, en mi opinión, los más relevantes para explicar el repunte de la inflación del último año. Y dentro de estos, nos referimos a dos: por un lado, el encarecimiento de las materias primas y, por el otro, a los “cuellos de botella”. En lo que respecta al alza del precio de las materias primas, ha sido generalizado e intenso entre los mínimos de primavera de 2020 (en plena pandemia el barril de petróleo llegó a tener un precio negativo) y los máximos de principios del pasado junio. Las cotizaciones (que aumentaron del orden del 300%) experimentaron un empuje adicional con el inicio de la guerra en Ucrania. Pero hoy, cuando la corrección desde los máximos es del orden del 15%, podemos considerar que este factor no solo ya no es inflacionista, sino que va a ser el principal director de la moderación de la tasa de inflación en los próximos 12 meses.

Y similar conclusión podemos extraer del otro gran “causante”: los cuellos de botella, esto es, las distorsiones en las cadenas de producción y transporte globales. Tras los máximos de finales de 2021 , la moderación está siendo muy importante, gracias en gran medida a la normalización de la disponibilidad de barcos y a la recomposición de inventarios.

En conclusión, un análisis de las razones de la inflación de los últimos 18 meses permite afirmar que los máximos han podido quedar ya atrás gracias al cambio de signo de los factores vinculados a la oferta, pero también a la menor presión desde el lado de la demanda (menor crecimiento del PIB mundial) y al reducido impacto de la abundante liquidez inyectada por los bancos centrales.

Ahora bien, la moderación de la inflación se va a producir a un ritmo lento y serán necesarios entre 18 y 24 meses para regresar a la cota del 2,0% objetivo de los bancos centrales. Pero mucho antes, tan pronto como en el próximo trimestre, éstos podrían haber dejado ya de subir los tipos de interés, ante la consecución del punto de inflexión en la inflación y haber situado los tipos en una cota en línea con la media histórica.

Es obvio que este escenario tiene uno alternativo de riesgo, que es una mayor persistencia de la inflación en altas tasas debido a potenciales efectos de segunda ronda, así como los pasos atrás que se están produciendo en la globalización. La constatación de algunos de los efectos negativos de la misma (como los cuellos de botella) está favoreciendo una relocalización de los factores productivos en las economías desarrolladas, lo que sin duda puede generar ciertas presiones al alza en los costes de producción y, con ello, en los precios de venta finales de los productos y servicios que consumimos. Si en las dos últimas décadas hemos vivido con una tasa de inflación baja gracias a los efectos de la globalización, la desglobalización de los próximos años provocará una inflación más alta. Pero será en línea con el objetivo de los bancos centrales (2,0%) gracias a la capacidad de estos, vía política monetaria, para mantenerla bajo control.