“Es difícil hacer predicciones, sobre todo respecto al futuro”. Esta vieja broma entre economistas refleja con bastante exactitud la enorme complejidad de evaluar la sostenibilidad de los sistemas de pensiones de reparto. No obstante, en España los datos actuales son claros. El gasto total de pensiones en España fue de 13.455,61 millones de euros en febrero de 2025, lo que supone un aumento del 6,22% anual. El déficit contributivo, la forma más adecuada de calcular el déficit que generan las pensiones en las cuentas públicas, se sitúa en casi 30.000 millones de euros impulsado por el crecimiento de los gastos por el reciente brote de inflación y la indexación de las pensiones a la inflación.

Las soluciones adoptadas en los últimos años para intentar reducir este déficit se han basado en incrementar los ingresos mientras se sigue expandiendo el gasto. Vayamos por partes. En primer lugar, esta aproximación no parece la más adecuada teniendo en cuenta que la previsión de gastos es más sencilla que la previsión de ingresos, lo que genera un riesgo significativo de insuficiencia. Los gastos, asociada con la jubilación masiva de los “baby boomers” y la evolución de sus salarios, son más previsibles que los ingresos contributivos, que dependen de la evolución de la economía fundamentalmente asociada a la evolución futura de la productividad y la variación en la tasa de afiliación, ligada en gran parte a la inmigración. Baste recordar que el 42,3% de los 501.551 nuevos afiliados a la Seguridad Social en 2024 eran extranjeros. Las previsiones de variaciones vegetativas, basadas en tasas de fecundidad y mortalidad, son mucho más sencillas que las previsiones de migrantes o evolución futura de la productividad. De hecho, los jubilados de aquí a 30 años ya han nacido mientras que es muy difícil prever cuantos inmigrantes nuevos habrá en 30 años. Un ejemplo de esta dificultad se puede encontrar en las estimaciones de la AIReF, sin duda los cálculos más fundamentados sobre la sostenibilidad de las pensiones en España. La AIReF calcula una entrada de 235.000 inmigrantes cada año entre 2020 y 2050 y unos 339.000 entre 2051 y 2070. Sin embargo, en 2022 llegaron a España 727.005 inmigrantes, mientras en 2023 sumaron 642.296 persona.

Un segundo elemento que define el énfasis en los ingresos en lugar de los gastos es el mecanismo de garantía de la sostenibilidad. Mientras el factor de sostenibilidad, que debía entrar en vigor en 2023 y fue derogado, proponía disminuir la cuantía de la pensión de jubilación a medida que aumentaba la expectativa de vida de cada jubilado, el nuevo mecanismo de equidad intergeneracional intenta que los jóvenes no vean reducidas sus pensiones a partir de “repartir de forma equilibrada el esfuerzo entre generaciones” con una cotización adicional finalista que se destinaría a cubrir las desviaciones del nivel de gasto.

¿Funcionará la reciente reforma para garantizar la sostenibilidad de las pensiones? Según la AIReF el impacto de las reformas del sistema público de pensiones aprobadas desde 2021 a 2023 supondrá un incremento del gasto en 2050 de 2,4 puntos porcentuales del PIB (por revaloración de las pensiones con el PIB, eliminación del factor de sostenibilidad, jubilación anticipada, incentivos a la jubilación tardía, cómputo de años de cálculo de la pensión inicial y evolución de pensión máxima frente a las bases máximas de cotización), mientras los ingresos (por el Mecanismo de Equidad Generacional, reforma de cotizaciones de autónomos, evolución bases máximas de cotización y tasa de solidaridad) solo incrementarán 1,3 puntos del PIB. Por tanto, la estimación de déficit generado por estas medidas es de un incremento de 1,1 puntos del PIB. A partir de un escenario base macroeconómico y demográfico, la AIREF calcula que el gasto en pensiones alcanzará un máximo del 14,8% del PIB en 2049 para las pensiones del Sistema de Seguridad Social y del 16,3% incluyendo las pensiones no contributivas y las clases pasivas.

Esta situación es particularmente preocupante teniendo en cuenta los niveles de deuda alcanzados por el sector público español y la aprobación del nuevo marco fiscal europeo que pretende garantizar la sostenibilidad de la deuda pública. Sin tener en cuenta la aplicación de las reglas fiscales, la AIREF estima un déficit público creciente desde 2026 hasta un máximo del 8,1% en 2055, y una deuda en 2070 que alcanzaría el 186% del PIB en el escenario base.

Es evidente la influencia de la economía política de este problema. La Seguridad Social abona pensiones a 9,3 millones de votantes, lo que convierte a este grupo en un colectivo de especial interés para los partidos políticos. Esto significa que las reformas normalmente consisten en pegar una patada adelante para no ahuyentar al electorado. Esta situación genera un claro agravio intergeneracional. Mientras se sigue acumulando deuda para pagar las pensiones actuales, que tendrán que pagar los jóvenes, los cálculos del Banco de España indican que un pensionista actual recibe un 74% más de lo que ha contribuido y FEDEA estima que los pensionistas actuales cobran durante una media de 21 años cuando las aportaciones permiten financiar solo 16 años. Mientras se realizan transferencias de recursos públicos para cubrir el pago de las pensiones no se invierten suficientes recursos públicos para políticas de innovación y aumento de la productividad que podrían aumentar los salarios de los jóvenes, o ayudas sociales para un colectivo que tiene enormes problemas para pagar una vivienda en alquiler. En estas circunstancias no extraña que la tasa de riesgo de pobreza de los mayores de 65 años haya caído 8,6 puntos porcentuales entre 2008 y 2024 mientras que la tasa entre los jóvenes de 16 a 29 años ha aumentado en 3,6 puntos, y ya está 3,8 puntos por encima de la tasa de riesgo de pobreza de los mayores de 65 años. España no es país para jóvenes.

Creo que existe consenso a la hora de defender que queremos un crecimiento de la economía, entendido este como un avance del PIB que genere riqueza. A partir de ahí, el debate se centra en cómo repartir entre clases sociales y edades ese mayor PIB y cómo debe actuar la política fiscal en consecuencia, tanto en la tributación de las rentas del capital y del trabajo, como en la del patrimonio y en eventos como donaciones y herencias. Otro debate adicional es el papel que debe jugar el Estado, bien como dinamizador de la economía, bien como un agente más que invierte y consume, bien como el encargado de regular y vigilar al resto de agentes. Podemos completar este análisis simplificado del sistema económico con otra pieza: la política monetaria. Responsabilidad del banco central, juega un rol relevante mediante la modificación del tipo de interés a corto plazo y de la base monetaria. Pero no solo; su papel como regulador y supervisor del sistema crediticio es también central a la hora dinamizar el crecimiento del PIB y, lo que puede ser más importante, conseguir que este sea sostenible. Porque de nada sirve tratar de maximizar el avance del PIB a corto plazo si la forma de lograrlo genera desequilibrios (inflación, déficit en la balanza de pagos, exceso de endeudamiento, burbujas de valoración en activos inmobiliarios, financieros y digitales, etc.) que tarde o temprano provocarán una crisis, con efectos dispares entre los agentes. ¡Claro que necesitamos un sistema crediticio solvente, rentable y prudente! Solo así se puede garantizar que los ahorradores tengan un “puerto seguro” en el que contratar depósitos y “dormir tranquilos” (aunque ello implique pérdidas de poder adquisitivo derivado de un tipo de remuneración menor que la inflación). Solo así se puede garantizar que un agente que tenga necesidades de financiación para acometer un proyecto de inversión o un gasto pueda satisfacerlas mediante un crédito bancario. Si queremos que el PIB crezca necesitamos un sistema crediticio rentable y solvente.

Pero quiero avanzar y reivindicar el papel de otro agente en el desarrollo de una economía. Me refiero a los fondos de pensiones. Permítame que los homologue al sistema crediticio: usted tiene un ahorro que puede materializar, en lugar de en un depósito bancario, en un fondo de pensiones. A efectos de lo que quiero defender en este artículo, me es indiferente que sea un fondo de pensiones de empleo o un fondo de pensiones individual y, en este caso, me es indiferente que esté gestionado por una gestora de un banco, de una aseguradora o una independiente. Lo que quiero defender es que necesitamos ahorradores a largo plazo, es decir, aquellos cuyo horizonte de inversión es superior a los 5 años (como es lógico, en un plan de pensiones algunos partícipes pueden llegar a tener un horizonte de 30 años). Porque un plazo largo de inversión permite asumir riesgo de mercado, de crédito y de liquidez. Porque para financiar esa expansión de la economía con la que he empezado el artículo, hace falta mucho más que crédito bancario, cuya característica diferencial debe ser que tenga poco riesgo (si no, es muy difícil garantizar la solvencia del sistema crediticio, condición necesaria para garantizar la devolución de los depósitos bancarios). Necesitamos agentes que estén dispuestos a financiar proyectos que tienen riesgo y cuyo plazo de maduración es largo. Necesitamos inversores (y no solo ahorradores). Esta es una de las características diferenciales del PIB actual respecto al de hace una, dos o cinco décadas: cada vez pesan más los intangibles, cada vez hay que financiar más innovaciones tecnológicas sobre las que, a priori, es difícil hacer estimaciones de su rentabilidad futura. Hacen falta agentes que estén dispuestos a asumir esos riesgos, de manera diversificada y por una parte de su cartera. Hace falta desarrollar los fondos de pensiones.

En diferentes foros y de forma reiterada he defendido la necesidad de dinamizar el mercado de capitales como fuente de financiación complementaria (que no necesariamente alternativa) al canal bancario para fomentar una economía más competitiva. La ratio entre parámetros como la capitalización bursátil o el saldo vivo de bonos dividido entre el PIB está correlacionada de forma positiva con la capacidad de crecimiento de una economía (EE.UU. es aquí el paradigma).

Pues ahora quiero reivindicar a los fondos de pensiones, que son el vehículo idóneo para impulsar desde el lado de la demanda este necesario cambio estructural de la economía europea, precisamente por su horizonte de inversión a largo plazo que permite la asunción de riesgos. Efectivamente, la ratio entre el valor de mercado de estos vehículos de inversión colectiva y el PIB es otro indicador de la capacidad competitiva y del potencial de crecimiento de una economía. Debería incentivarse y favorecer su operativa si queremos conseguir una economía con mayor y más sostenible potencial de crecimiento.

Pero porque, además, su desarrollo consigue dos efectos colaterales. Por un lado, garantizar la existencia de un patrimonio en el momento de la jubilación que se habrá revalorizado a una mayor tasa que la inflación, precisamente por la mayor asunción de riesgo que habrá hecho. Solo con un mayor patrimonio rentabilizado se puede aligerar la pesada carga que para los Estados supone la creciente longevidad y envejecimiento.

El otro efecto colateral es que la transformación de ahorrador en inversor mediante el uso de fondos de pensiones implica un aumento de la cultura financiera de los habitantes de un país que también redundará en un mayor crecimiento futuro del PIB.